愛帝宮（0286.HK）：月子服務(wù)先行者，整裝待發(fā)迎接行業(yè)黃金十年
愛帝宮完成并表，月子中心領(lǐng)先品牌初露鋒芒。愛帝宮前身“同佳健康”，業(yè)務(wù)包括投資醫(yī)學(xué)抗衰老及養(yǎng)生基地和銷售天然健康食品，2019年收購(gòu)全國(guó)領(lǐng)先的月子中心深圳愛帝宮，主業(yè)轉(zhuǎn)向經(jīng)營(yíng)高端月子中心。深圳愛帝宮目前在深圳、北京、成都擁有自營(yíng)月子中心，經(jīng)過13年品牌沉淀，獲得眾多消費(fèi)者的口碑認(rèn)可。公司2020年上半年?duì)I業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)分別為3.24/0.26億港元，深圳愛帝宮2020年完全并表后業(yè)績(jī)將進(jìn)一步釋放。
月子中心市場(chǎng)潛力巨大，高品質(zhì)服務(wù)更受青睞。月子中心與傳統(tǒng)的月嫂服務(wù)相比較而言更加專業(yè)更具科學(xué)依據(jù)，商業(yè)模式具有強(qiáng)大的生命力。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2018年月子中心的市場(chǎng)規(guī)模為92.5億元，高端市場(chǎng)規(guī)模41億元。隨著國(guó)家二胎政策放松，一線城市消費(fèi)水平及月子服務(wù)需求提高，越來越多家庭條件較富裕的孕產(chǎn)婦選擇在月子中心坐月子，高品質(zhì)月子中心將持續(xù)供不應(yīng)求。
內(nèi)功深厚，品牌影響力強(qiáng)。愛帝宮作為較早進(jìn)入行業(yè)的先行者，深耕月子服務(wù)13余年，通過標(biāo)準(zhǔn)化專業(yè)化的服務(wù)和經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)建立良好的市場(chǎng)形象，獲得2萬(wàn)多個(gè)媽媽和20多個(gè)明星夫婦的認(rèn)可。公司在2018年的營(yíng)業(yè)收入、市場(chǎng)份額均在行業(yè)內(nèi)排名第一。愛帝宮走中高端品牌路線也有利于沉淀公司品牌力。
外延提速，多個(gè)維度打開成長(zhǎng)空間。截止2020年底，愛帝宮已經(jīng)開設(shè)5個(gè)門店共435個(gè)房間，每年目標(biāo)新開300個(gè)房間。2021年杭州和深圳新店已經(jīng)鎖定了其中180間房間計(jì)劃。公司未來會(huì)持續(xù)外延增長(zhǎng)，在一線及新一線城市布局，通過主品牌“愛帝宮”開店，長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)為房間總數(shù)5000間，公司還計(jì)劃推出子品牌開發(fā)中端市場(chǎng)，捕捉行業(yè)高速發(fā)展機(jī)會(huì)。目前愛帝宮房間資源稀缺，預(yù)訂需求旺盛，公司一般在提供月子服務(wù)前3-6個(gè)月已經(jīng)預(yù)收30%現(xiàn)金，加快了公司資金的利用效率，長(zhǎng)遠(yuǎn)能促進(jìn)公司實(shí)現(xiàn)門店的快速?gòu)?fù)制。
盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)測(cè)公司2020-2022年收入分別為6.5億/14.1億/24.3億，歸母凈利潤(rùn)為-3.79億/1.84億/3.57億港元。采用SOTP方法對(duì)愛帝宮估值，因月子中心主業(yè)其具備消費(fèi)屬性和持續(xù)現(xiàn)金流入特點(diǎn)，適用消費(fèi)品估值，使用25倍2021年P(guān)/E，地產(chǎn)業(yè)務(wù)銷售完就不再持續(xù)、僅作為現(xiàn)金回籠，使用1倍P/E，綜合得出目標(biāo)市值31.1億港元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：月子中心市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能加劇；新生兒出生率逐年下降；愛帝宮開店數(shù)可能不達(dá)預(yù)期；本報(bào)告引用的第三方細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)可能與實(shí)際情況有偏差。
1. 公司概覽：業(yè)務(wù)重心從大健康轉(zhuǎn)向月子中心服務(wù)
1.1 并購(gòu)深圳愛帝宮，打造母嬰健康龍頭股
“愛帝宮”（0286.HK）更名前為“同佳健康”，業(yè)務(wù)包括投資醫(yī)學(xué)抗衰老及養(yǎng)生基地和天然健康食品銷售。公司于2019年收購(gòu)深圳愛帝宮現(xiàn)代母嬰健康管理有限公司88.52%股權(quán)后，轉(zhuǎn)型成為月子中心服務(wù)提供商，成為港股市場(chǎng)唯一一家以月子中心為主業(yè)的上市公司。深圳愛帝宮主要業(yè)務(wù)包括月子期母嬰照顧服務(wù)、產(chǎn)后康復(fù)、瑜伽塑形、乳房管理、寶寶攝影等。公司品牌積淀深厚，瞄準(zhǔn)中高端消費(fèi)群體，市場(chǎng)份額全國(guó)第一，是行業(yè)知名的龍頭公司。
公司股權(quán)架構(gòu)較為分散，管理層分工明確。公司最大股東是張偉權(quán)先生，持股比例24.29%。第二大股東Suntek Global Growth Fund是一家投資公司，2019年5月28日認(rèn)購(gòu)了愛帝宮配售的5億股股份，目前持有愛帝宮13.05%股份。公司管理層有兩位聯(lián)席主席，其中一位是上述大股東張偉權(quán)，張先生從2012年起擔(dān)任上市公司董事會(huì)主席，具備20多年醫(yī)療健康行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及豐富的行業(yè)資源。另一位聯(lián)席主席朱昱霏，朱女士為深圳愛帝宮創(chuàng)始人，曾擔(dān)任北京大學(xué)深圳醫(yī)院產(chǎn)科護(hù)士長(zhǎng)，擁有30多年的產(chǎn)科經(jīng)驗(yàn)，是國(guó)內(nèi)首批開展月子中心服務(wù)的創(chuàng)業(yè)家，2019年12月加入公司并兼任CEO。兩位主席分工明確，張偉權(quán)更側(cè)重于公司的戰(zhàn)略規(guī)劃及投資并購(gòu)，朱昱霏著重于月子中心的運(yùn)營(yíng)管理。
朱總會(huì)通過股權(quán)激勵(lì)和增持上市公司股份的方式加強(qiáng)與上市公司的綁定。公司早前在2020年10月公告宣布向朱主席發(fā)出股份獎(jiǎng)勵(lì)協(xié)議：自2020年10月28日，授予朱主席不超過2億股、認(rèn)購(gòu)價(jià)為0.55港元的股權(quán)激勵(lì)，之后公司每新開1家月子中心，并且等到該月子中心在開業(yè)后18個(gè)月內(nèi)達(dá)到一定盈利標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，朱主席將可以兌現(xiàn)不超過3000萬(wàn)股激勵(lì)股份，條件相當(dāng)于新增7家成功門店以后，朱主席的所有2億股股權(quán)激勵(lì)會(huì)全部解鎖。另外，公司2021年3月15日公告，朱總兌現(xiàn)其于2019年初上市公司收購(gòu)愛帝宮資產(chǎn)時(shí)的許下的認(rèn)購(gòu)股份承諾，將以0.7港元認(rèn)購(gòu)上市公司2.64億股股份，認(rèn)購(gòu)計(jì)劃在2021年6月前完成。上述兩個(gè)股權(quán)事件完成之后，朱主席將持有上市公司4.6億股，約占發(fā)行后股權(quán)42.9億股的10.8%，股份占比會(huì)大大提升。
1.2 深耕醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)，業(yè)務(wù)重心向母嬰服務(wù)轉(zhuǎn)型
上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展變化過程。張偉權(quán)先生從2012年開始控股上市公司，2013年將公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)向醫(yī)療大健康產(chǎn)業(yè)，并正式更名為“同佳健康”，收購(gòu)愛帝宮之前，上市公司收入穩(wěn)定，利潤(rùn)波動(dòng)較大。
2019年，上市公司整體收入6.1億港元，其中并表了愛帝宮帶來了2.3億港元收入，另外天然健康食品業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入2.8億港元，醫(yī)學(xué)抗衰老及健康產(chǎn)業(yè)投資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)0.86億港元收入。截至2020年上半年，公司剝離天然健康食品分部及國(guó)內(nèi)生命抗衰老業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)戰(zhàn)線收縮聚焦主營(yíng)，營(yíng)業(yè)收入達(dá)到3.24億港元，其中月子服務(wù)單項(xiàng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)3.13億港元。
醫(yī)學(xué)抗衰老業(yè)務(wù)及養(yǎng)生地產(chǎn)業(yè)務(wù)。在香港以“美得堡”和“醫(yī)美堂”品牌開設(shè)4家醫(yī)療美容中心，這塊業(yè)務(wù)未來會(huì)慢慢退出。養(yǎng)老地產(chǎn)業(yè)務(wù)是公司在惠州羅浮山養(yǎng)生基地的地產(chǎn)項(xiàng)目，該地塊占123畝，預(yù)期養(yǎng)生公寓和養(yǎng)生別墅的銷售單價(jià)分別為1萬(wàn)元/平方米和1.5-2萬(wàn)元/平方米，從2021年2季度開始銷售。
天然健康食品業(yè)務(wù)。主要從事糧油貿(mào)易，業(yè)務(wù)始于2014年7月21日，公司與廣東盟星糧油有限公司簽署合營(yíng)協(xié)議，成立專業(yè)產(chǎn)銷天然健康食品的新公司，對(duì)五谷雜糧等天然食品進(jìn)行加工、運(yùn)輸、銷售。此項(xiàng)業(yè)務(wù)過去為公司提供較大規(guī)模的收入來源，但是利潤(rùn)率較低，公司于2019年起開始大幅縮減此塊業(yè)務(wù)，2020年上半年已經(jīng)剝離。
深圳愛帝宮月子中心業(yè)務(wù)。上市公司2019年9月完成對(duì)深圳愛帝宮健康管理股份有限公司88.52%股權(quán)的收購(gòu)，股份更名為“愛帝宮”，總收購(gòu)價(jià)8.88億人民幣（10.1億港元），深圳愛帝宮全部股權(quán)對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)評(píng)估總價(jià)值10億人民幣。收入利潤(rùn)于2019年度實(shí)現(xiàn)部分并表。深圳愛帝宮2019年承諾業(yè)績(jī)6080萬(wàn)元人民幣，當(dāng)年實(shí)際實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1.05億港元。
深圳愛帝宮成長(zhǎng)速度迅速，發(fā)展前景良好。2019年達(dá)到6.6億港元，2016-2019年復(fù)合增長(zhǎng)率為62.3%。公司凈利率也在爆發(fā)式增長(zhǎng)，從2016年的1466萬(wàn)港元增長(zhǎng)至2019年1.05億港元。由于“愛帝宮”品牌力強(qiáng)大，公司的月子中心服務(wù)供不應(yīng)求，在各地新開門店都能實(shí)現(xiàn)快速盈利，商業(yè)模式復(fù)制能力強(qiáng)。
截止2020年上半年，愛帝宮在深圳、北京、成都三大核心城市擁有435間月子房。其中深圳南山旗艦店是愛帝宮最大的門店，共設(shè)有房間數(shù)149間。公司分別于2020年12月7日簽約杭州店約100間房，于2021年1月22日簽約深圳南山店約80間房，杭州店預(yù)期將于2021年第三季度開業(yè)，深圳南山新店將于2021年3月開業(yè)，預(yù)計(jì)兩家新店面建成后房間總數(shù)達(dá)到620間左右。
2. 行業(yè)概覽：月子行業(yè)成長(zhǎng)潛力大，目前市場(chǎng)份額仍分散
2.1 月子中心市場(chǎng)前景廣闊，新生人口基數(shù)大和經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)是行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)
2.1.1 月子服務(wù)消費(fèi)興起，逐漸受年輕富裕階層認(rèn)可
坐月子是國(guó)內(nèi)一項(xiàng)久遠(yuǎn)的傳統(tǒng)習(xí)俗，女性產(chǎn)后大約一個(gè)月的時(shí)間里減少活動(dòng)，通過適當(dāng)?shù)娘嬍澈蜕罘绞絹碚{(diào)理身體，促進(jìn)身體康復(fù)。以往的坐月子大多只是安坐家中，現(xiàn)在隨著“科學(xué)坐月子”的理念被逐漸認(rèn)識(shí)，有一定消費(fèi)能力的年輕媽媽開始選擇產(chǎn)后住在月子中心。
月子中心有完整、專業(yè)的運(yùn)作流程，為孕后母親提供專業(yè)產(chǎn)后恢復(fù)服務(wù)，專業(yè)營(yíng)養(yǎng)師負(fù)責(zé)給產(chǎn)婦提供月子餐，幫助產(chǎn)婦盡快恢復(fù)身體，同時(shí)傳授喂養(yǎng)、育兒護(hù)理等知識(shí)，還有專業(yè)護(hù)士全天候待命照料寶寶。
上世紀(jì)90年代開始，聘請(qǐng)?jiān)律┱疹檶殞毦鸵呀?jīng)開始成為了大城市年輕父母紓解育兒壓力的解決方案，主要照顧的對(duì)象還是初生兒。其后到了1999年，全國(guó)第一家月子中心北京新媽媽月子中心成立，標(biāo)志著行業(yè)開始萌芽。2006-2015年是行業(yè)的探索階段，新進(jìn)入者越來越多，但是行業(yè)還沒有形成完整的月子中心服務(wù)體系。2016年以后，行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)張，銷售渠道開始下沉到3、4線城市，連鎖品牌的月子中心出現(xiàn)。
根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2018年月子中心的市場(chǎng)規(guī)模為92.5億元人民幣，到2025年將達(dá)到281.2億元人民幣，平均年復(fù)合增長(zhǎng)17.2%。2019-2025年月子中心行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的年增長(zhǎng)率達(dá)17.3%，其中中高端市場(chǎng)規(guī)模增速達(dá)23.9%。
生活習(xí)慣相近的臺(tái)灣地區(qū)，月子中心行業(yè)同樣萌芽于20世紀(jì)90年代，目前月子中心滲透率已經(jīng)高達(dá)60%，遠(yuǎn)高于大陸地區(qū)約6%的水平。臺(tái)北市衛(wèi)生局早在2001年制定了《產(chǎn)后照顧機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)條例》，規(guī)定月子中心成立時(shí)必須向政府申請(qǐng)立案，而且衛(wèi)生部每年組織專家通過實(shí)地查訪的方式對(duì)月子中心進(jìn)行評(píng)鑒定級(jí)，行業(yè)規(guī)范化也是促進(jìn)行業(yè)滲透率提升的重要原因。反觀大陸地區(qū)，從中央到地方目前仍沒有完善的法規(guī)監(jiān)管和準(zhǔn)入制度監(jiān)督月子中心行業(yè)，行業(yè)參與者素質(zhì)參差。未來隨著行業(yè)發(fā)展更加規(guī)范，消費(fèi)者信心增強(qiáng)，月子中心的滲透率也會(huì)進(jìn)一步上升，成長(zhǎng)空間巨大。
2.1.2 出生人口基數(shù)龐大和消費(fèi)升級(jí)是推動(dòng)行業(yè)成長(zhǎng)主要邏輯
1）新生人口基數(shù)龐大，多孩生育占比提升。
盡管國(guó)內(nèi)出生人口穩(wěn)中有降，仍然維持在1500萬(wàn)人/年左右，基數(shù)龐大。國(guó)內(nèi)的生育政策逐步寬松，從“雙獨(dú)二孩”、“單獨(dú)二孩”到2015年十八屆五中全會(huì)上放開二孩政策，未來還有可能全面放開。從生育占比來看，2017年和2018年的二孩生育占比都超過20%，三孩及以上生育占比超過3%，都較二孩政策放開前年份有明顯提升，而且多孩家長(zhǎng)一般消費(fèi)能力較強(qiáng)，產(chǎn)婦母親或婆婆年紀(jì)偏大，所以她們也更愿意選擇在月子中心坐月子。
2）經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平
月子中心具有高消費(fèi)的特性，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)月子中心需求旺盛，月子中心門店數(shù)目占比高的城市的GDP總量都在全國(guó)前列。前10大月子中心數(shù)量占比高的城市中，除了西安GDP全國(guó)排名24以外，其余都是GDP排名前10名。
主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市的月子中心人均消費(fèi)均在5萬(wàn)及以上。北上杭深的消費(fèi)水平與當(dāng)?shù)厝司芍涫杖胂喈?dāng)。
3）月子中心專業(yè)化程度高，符合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，滲透率會(huì)提升
大城市80、90后父母生活節(jié)奏快、經(jīng)濟(jì)條件較好，愿意為省心、高品質(zhì)的服務(wù)支付溢價(jià)。加上最近幾年勞動(dòng)力價(jià)格攀升，有經(jīng)驗(yàn)的月嫂不容易尋找且月薪水漲船高，大城市月嫂價(jià)格甚至超過1萬(wàn)元/月，對(duì)比起入門級(jí)月子中心的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)不斷下降。月子中心還提供了很多家中坐月子不會(huì)獲得的服務(wù)和體驗(yàn)，從產(chǎn)后護(hù)理、營(yíng)養(yǎng)餐、美容保健、心理咨詢到寶寶全面照料、成長(zhǎng)檢測(cè)，滿足了部分富裕媽媽們的消費(fèi)需求。
2.2 月子中場(chǎng)市場(chǎng)份額分散，各個(gè)區(qū)域有不同強(qiáng)勢(shì)品牌
由于月子中心需求旺盛且門檻并不算高，開店足跡已經(jīng)遍布全國(guó)。經(jīng)濟(jì)水平較高的東南部城市數(shù)量占比更高。按城市分布來看，上海是國(guó)內(nèi)月子中心數(shù)量最多的城市，占總數(shù)15.6%，市場(chǎng)大競(jìng)爭(zhēng)也激烈，以上海為總部的月子中心品牌較多，有喜喜月子、馨月匯、優(yōu)艾貝、悅子閣、貝瑞佳、悅笙等。北京位居第二名，占總數(shù)13.3%。，接下來依次是天津、成都和杭州。
月子中心品牌林立，行業(yè)處在諸侯割據(jù)階段，還沒有一個(gè)在全國(guó)知名具備領(lǐng)導(dǎo)力的強(qiáng)勢(shì)品牌。根據(jù)沙利文報(bào)告，按2018年中國(guó)月子中心市場(chǎng)規(guī)模92.5億元來計(jì)算，前五大品牌市場(chǎng)份額只有11.3%。愛帝宮份額4.3%排名全市場(chǎng)第一，巍閣3.8%，排行全市場(chǎng)第二，寶生占1.6%，排名第三。馨月匯和圣貝拉占比0.9%和0.6%，分列第四、第五名。
頭部品牌在主要城市的門店總數(shù)也并不多，而且在不同區(qū)域的物業(yè)質(zhì)素也有所不同，導(dǎo)致價(jià)格定位不一樣。根據(jù)大眾點(diǎn)評(píng)的統(tǒng)計(jì)，五大品牌的大多數(shù)門店人均消費(fèi)在10萬(wàn)元以上，部分較高端的門店人均消費(fèi)接近20萬(wàn)元。
2.3 直營(yíng)模式月子中心是行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，品牌主要靠口碑傳播
2.3.1 獨(dú)棟式和公寓式月子中心有望成為行業(yè)主流趨勢(shì)，直營(yíng)品牌更好控制品質(zhì)
不同月子中心在經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所有較大的差異。月子中心主要分為酒店式、公寓式、獨(dú)棟別墅式、醫(yī)院附屬式四大類，經(jīng)營(yíng)上有各自的優(yōu)劣勢(shì)。醫(yī)院附屬式月子中心背靠醫(yī)院的醫(yī)療實(shí)力，整體服務(wù)人員專業(yè)性最強(qiáng)，但是也由于優(yōu)質(zhì)醫(yī)院畢竟是稀缺資源，所以醫(yī)院附屬式的供給有限，難以提升整體市場(chǎng)占比。酒店式月子中心因?yàn)橄赖茸C照齊全，投入商業(yè)運(yùn)營(yíng)的改造成本低，也不需要投入太多裝修成本重新改造房間，劣勢(shì)是租金成本難以控制，且公共區(qū)域人員混雜。公寓式比酒店式的開辦成本高，但是單棟中開設(shè)的房間較多，有利于規(guī)模化管理，投資回報(bào)更可控。而獨(dú)棟別墅式月子中心私密性強(qiáng)，一般定位超高端，形象突出，容易形成品牌效應(yīng)，缺點(diǎn)是前期投入大，投資回報(bào)期長(zhǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，醫(yī)院式、酒店式、公寓式和獨(dú)棟別墅式月子中心2019至2025年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為18.6%、20.4%，20.9%和20.6%。
按照經(jīng)營(yíng)模式，直營(yíng)式的月子中心市場(chǎng)份額占比要遠(yuǎn)高于加盟模式，很重要的原因是目前品牌力強(qiáng)的月子中心主要是區(qū)域品牌，還不具備全國(guó)號(hào)召力，無(wú)法對(duì)加盟店起背書作用。另外，品牌直營(yíng)模式能更好控制服務(wù)質(zhì)素，形成長(zhǎng)期的品牌沉淀。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，直營(yíng)式和加盟式2019到2025年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為16.9%和24.1%，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看要較加盟模式更具生命力，未來仍會(huì)主導(dǎo)市場(chǎng)。
2.3.2 月子中心品牌營(yíng)銷關(guān)鍵看口碑
月子中心的營(yíng)銷推廣模式主要分為四大類：1）醫(yī)務(wù)渠道推廣：月子中心與各大醫(yī)院、婦幼保健機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，針對(duì)性地向潛在消費(fèi)者普及與滲透科學(xué)坐月子的觀念；2）口碑相傳：月子中心通過服務(wù)好老客戶，使其為企業(yè)或品牌進(jìn)行口碑宣傳，從而吸引新客戶進(jìn)入；3）網(wǎng)絡(luò)渠道：月子中心借助網(wǎng)站、APP、微信、微博等多平臺(tái)進(jìn)行線上宣傳，以建設(shè)媽媽社區(qū)的方式，提高品牌知名度，并于線下門店推廣互補(bǔ)；4）商家合作：月子中心與母嬰用品店、嬰兒餐廳等利益相關(guān)商家進(jìn)行合作宣傳，從而實(shí)現(xiàn)互利共贏的推廣方式。
2019年，中國(guó)消費(fèi)者獲取月子中心相關(guān)信息的最主要途徑是親戚朋友的介紹，其次是社交媒體，醫(yī)院或婦幼保健等醫(yī)務(wù)渠道，以及網(wǎng)頁(yè)或APP的渠道；說明了當(dāng)前對(duì)月子中心來說，醫(yī)務(wù)渠道、口碑相傳、網(wǎng)絡(luò)渠道是比較有效的宣傳模式，而商業(yè)廣告、品牌合作等其他營(yíng)銷方式可作為補(bǔ)充渠道。
2.3.3 月子中心根據(jù)場(chǎng)地、設(shè)施有不同的運(yùn)營(yíng)成本構(gòu)成
月子中心經(jīng)營(yíng)商大多并不持有物業(yè)，而只是與酒店、公寓或者獨(dú)棟別墅房東簽署租賃協(xié)議。光從開辦費(fèi)用來看，一個(gè)80個(gè)房間的新項(xiàng)目大約需要投資4000-5000萬(wàn)資本開支，檔次越高的月子中心，裝修需要更好一些，以突顯專業(yè)形象。即使是同一個(gè)品牌內(nèi)，各家門店的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)地和硬件設(shè)備條件不一樣，所以成本構(gòu)成有較大差異，進(jìn)而影響投資回報(bào)率。總的來看，場(chǎng)地租金、設(shè)備折舊等固定開支占月子中心營(yíng)業(yè)成本的30%-50%，月子餐及物料成本、員工成本和水電蒸汽等浮動(dòng)成本占營(yíng)業(yè)成本50%-70%。
3. 公司分析：內(nèi)外兼修，高品質(zhì)服務(wù)和良好成長(zhǎng)性兼?zhèn)?/span>
3.1 內(nèi)功深厚，標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)體系鍛造強(qiáng)勢(shì)品牌
3.1.1 標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)提升品牌價(jià)值，提升服務(wù)水平建立良好口碑
部分社區(qū)月子中心招聘的便利性和成本考慮，雇用月嫂提供服務(wù)，但是月嫂服務(wù)水平參差、文化程度偏低、很多沒有經(jīng)過上崗前培訓(xùn)，專業(yè)度較低，處理寶寶和媽媽問題單憑個(gè)人經(jīng)驗(yàn)積累會(huì)有所不足。愛帝宮提供的是護(hù)士型的月子服務(wù)，專業(yè)服務(wù)背后依托的是整個(gè)培訓(xùn)體系而不是單個(gè)員工，保證服務(wù)輸出的質(zhì)量，增長(zhǎng)消費(fèi)者對(duì)品牌的信任。
品牌美譽(yù)度是影響開店質(zhì)量和決定價(jià)格定位是否能維持的重要因素，愛帝宮成為其深耕區(qū)域內(nèi)知名品牌，經(jīng)過了2萬(wàn)名媽媽的口碑驗(yàn)證，有13年的技術(shù)、服務(wù)流程沉淀，建立9大月子照護(hù)服務(wù)體系，規(guī)范化操作，涉及1300 多項(xiàng)母嬰健康照護(hù)操作要點(diǎn)，為母嬰提供精細(xì)、科學(xué)的健康照護(hù)；并且配以6大專家團(tuán)隊(duì)組合，聯(lián)合母嬰護(hù)理、母嬰營(yíng)養(yǎng)、乳房管理、產(chǎn)后修復(fù)等多方面專家，以團(tuán)隊(duì)組合方式實(shí)現(xiàn)多對(duì)一的專業(yè)照護(hù)。公司門店全部自營(yíng)，以統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)輸出質(zhì)量穩(wěn)定的服務(wù)，持續(xù)推動(dòng)業(yè)務(wù)健康發(fā)展，品牌價(jià)值得以體現(xiàn)。深圳的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，在大眾點(diǎn)評(píng)、小紅書等App上積累的口碑，也降低了獲取新客戶的成本，縮短公司在北京、成都異地?cái)U(kuò)張的爬坡期。
3.1.2 中高端定位有助突出品牌形象，多層次價(jià)格套餐豐儉由人
愛帝宮月子套餐定位中高端，定價(jià)范圍廣，滿足不同層次消費(fèi)能力的顧客，價(jià)格從6-8萬(wàn)，10萬(wàn)+，14萬(wàn)+、16萬(wàn)+、23萬(wàn)+到36萬(wàn)+等8種套餐，套餐之間的差別主要是房間環(huán)境、月子餐食材、媽媽護(hù)理次數(shù)、寶寶護(hù)理次數(shù)、護(hù)士的經(jīng)驗(yàn)級(jí)別不同。
較高端的定位拉高了公司對(duì)比起其他月子中心同行的品牌形象，有眾多明星媽媽在產(chǎn)后選擇愛帝宮坐月子，出于對(duì)品牌的信賴和良好的月子服務(wù)體驗(yàn)，楊威、李念、佟大為夫婦在二胎時(shí)依然選擇在愛帝宮坐月子。而且公司客戶群為較富裕階層，他們的消費(fèi)能力在經(jīng)濟(jì)不佳的時(shí)候也較少受影響。
3.1.3 行業(yè)先行者，已在優(yōu)勢(shì)地區(qū)建立先發(fā)優(yōu)勢(shì)
愛帝宮在國(guó)內(nèi)較早從事月子中心經(jīng)營(yíng)，第一家門店深圳香蜜湖店在2007年已經(jīng)創(chuàng)立，經(jīng)過較長(zhǎng)時(shí)間品牌沉淀，在業(yè)內(nèi)已經(jīng)積累了較好的口碑，市場(chǎng)份額在全國(guó)處于領(lǐng)先水平。
根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，在公司最強(qiáng)勢(shì)的深圳市場(chǎng)，愛帝宮2018年錄得營(yíng)收3.5億，是第二名寶生1.5億的兩倍以上，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更明顯。愛帝宮在深圳地區(qū)的入住率也是領(lǐng)先于同行。
3.2 外延空間巨大，多個(gè)維度打開成長(zhǎng)
3.2.1 月子中心行業(yè)方興未艾，可擴(kuò)張城市空間巨大
公司2020年之前只有在深圳、北京、成都開設(shè)月子房435間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足市場(chǎng)需求。公司接下來首階段將使用愛帝宮主品牌持續(xù)深耕一線及新一線城市市場(chǎng)，繼續(xù)在深圳、北京、成都、杭州四個(gè)城市加密網(wǎng)點(diǎn)，建立口碑。2020年受疫情影響擴(kuò)張放緩，直到年底才重新加速擴(kuò)店，分別于2020年12月及2021年1月簽約杭州新店和深圳新店，將分別增加房間100間和80間。公司會(huì)選擇合適的時(shí)機(jī)開展第二階段工作，逐步將愛帝宮品牌鋪開至其它城市，在廣州、東莞、佛山、蘇州、寧波、南京、上海等地開店，覆蓋現(xiàn)有門店周邊城市，第三階段進(jìn)一步擴(kuò)張到其他具有較強(qiáng)消費(fèi)力的省會(huì)城市。愛帝宮開店遠(yuǎn)期目標(biāo)要達(dá)到5000間，鞏固月子服務(wù)第一品牌的市場(chǎng)地位。
公司擴(kuò)張主要以自建為主、并購(gòu)為輔，有考慮成立“愛帝宮月子產(chǎn)業(yè)基金”，以體外孵化的方式進(jìn)行行業(yè)整合，等到體外門店經(jīng)營(yíng)成熟，收購(gòu)并注入到上市公司里面。
3.2.2 輕資產(chǎn)、多品牌、多業(yè)態(tài)發(fā)展打開外延空間
公司在2021年1月24日宣布在深圳南山核心區(qū)域籌建一個(gè)80個(gè)房間的月子中心項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目是公司首個(gè)采用輕資產(chǎn)模式建設(shè)的項(xiàng)目，由物業(yè)租出方裝修好場(chǎng)地，愛帝宮再進(jìn)場(chǎng)。新模式加快了新月子中心的開業(yè)時(shí)間，從獨(dú)棟式物業(yè)的6個(gè)月縮短到1個(gè)月，資本開支也將較獨(dú)棟式物業(yè)降低約75%，加上更高的客單價(jià)，預(yù)期將進(jìn)一步提高資產(chǎn)回報(bào)率。
公司推動(dòng)多品牌策略，服務(wù)不同層次人群。現(xiàn)有的愛帝宮品牌從獨(dú)棟別墅月子中心做起，所以定位是高端月子中心，面向高收入家庭，占領(lǐng)頭部市場(chǎng)，未來會(huì)進(jìn)一步下沉，推出中端子品牌，定位舒適性月子中心，為中等收入母嬰人群提供產(chǎn)后照護(hù)服務(wù)。
公司考慮將“愛帝宮”月子中心服務(wù)的客戶流量更好地變現(xiàn)，通過母嬰店等其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)延伸。在公司長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃中，公司會(huì)建立愛帝mini、愛帝U品、愛帝AI等（暫命名）多種業(yè)態(tài)，拓展非入住式社區(qū)化產(chǎn)后康復(fù)門店、母嬰健康產(chǎn)銷銷售和孕產(chǎn)婦及嬰童線上健康照護(hù)服務(wù)等多種業(yè)務(wù)模式。
3.2.3 預(yù)收模式現(xiàn)金流充足，支撐公司更快速成長(zhǎng)
高端月子中心依靠專業(yè)的形象來吸引客戶，因此前期大部分資本開支用在房間裝修上。愛帝宮每新增80個(gè)房間約需要資本開支4000-5000萬(wàn)，平均單個(gè)房間的資金開支50-62.5萬(wàn)元人民幣。高端月子中心資源稀缺，準(zhǔn)媽媽需要提前較長(zhǎng)時(shí)間預(yù)訂。入住愛帝宮旗下月子中心一般就需要提前3-6個(gè)月預(yù)訂，支付30%的定金，入住當(dāng)天再支付全款。若按深圳愛帝宮2019年6.6億收入，提前4個(gè)月支付定金30%計(jì)算，由入住合約產(chǎn)生的預(yù)收賬款約為6600萬(wàn)。預(yù)收款模式減省了公司的資金壓力，覆蓋資本開支的占比越來越高，將支撐公司快速成長(zhǎng)。
4. 盈利預(yù)測(cè)、估值與投資建議
4.1 盈利預(yù)測(cè)
收入：
深圳愛帝宮月子中心業(yè)務(wù)2019年實(shí)際收入6.58億港元，并入上市公司2.32億，從2020年起全年度并表，將成為上市公司最主要的業(yè)務(wù)。我們預(yù)期2020年公司受疫情影響，凈增加房間數(shù)為零，2021-2022年新增房間數(shù)分別為300間和300間，并假設(shè)2020-2022年單房收入分別為145萬(wàn)/149萬(wàn)/154萬(wàn)港元。
非月子中心業(yè)務(wù)方面，羅浮山養(yǎng)生基地地產(chǎn)項(xiàng)目是一個(gè)重要的收入來源，上市公司持有51%的權(quán)益。項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2021年2季度開售，2022年是銷售高峰。羅浮山養(yǎng)生基地項(xiàng)目已取得土地約123畝（8.2萬(wàn)平方米），按照2倍平均容積率和1萬(wàn)元/平方均價(jià)計(jì)算，總銷貨價(jià)值約為16.4億元人民幣（折合成18.2億港幣），在2021-2022年分別確認(rèn)6.4億/11.8億港幣收入。醫(yī)療抗衰老業(yè)務(wù)（除羅浮山）受疫情影響收入規(guī)模倒退并最終退出。天然健康食品預(yù)計(jì)于2020年完全退出。
毛利率：
月子中心服務(wù)毛利率維持在40%左右，2017年較低是因?yàn)楫?dāng)年5月份新開深圳南山店139個(gè)房間，下半年南山店仍在爬坡階段，影響了利潤(rùn)率。我們預(yù)期2020-2022年月子中心服務(wù)的毛利率分別為37%/40%/40%。
銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用：
公司未來幾年月子中心的開店策略是在已經(jīng)開店的城市里加密開店，同城擴(kuò)張更具規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，月子中心的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占收入比下降。整體的期間費(fèi)用因?yàn)榈禺a(chǎn)項(xiàng)目入賬而占銷比有所波動(dòng)，我們預(yù)測(cè)2020-2022年公司所有業(yè)務(wù)銷售費(fèi)用率分別為16.8%/10.3%/7.6%，2020-2022年所有業(yè)務(wù)管理費(fèi)用率分別為9.1%/5.0%/4.4%。
4.2 估值分析及投資建議
我們的模型測(cè)算得出愛帝宮2020-2022年歸母凈利潤(rùn)分別為-3.79億/1.84億/3.57億港元，分離月子中心和非月子中心的期間費(fèi)用和利息費(fèi)用后，得出月子中心主業(yè)2020-2022年的利潤(rùn)分別為0.93/1.16 /1.93億港元。采用SOTP方法對(duì)愛帝宮估值，因月子中心主業(yè)其具備消費(fèi)屬性和持續(xù)現(xiàn)金流入特點(diǎn)，適用消費(fèi)品估值，使用25倍2021年P(guān)/E，地產(chǎn)業(yè)務(wù)銷售完就不再持續(xù)、僅作為現(xiàn)金回籠，使用1倍P/E，綜合得出目標(biāo)市值31.1億，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
5. 風(fēng)險(xiǎn)提示
月子中心市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能加劇。月子中心行業(yè)門檻不高，市場(chǎng)上品牌種類繁多，服務(wù)質(zhì)量及定價(jià)水準(zhǔn)參差不齊，行業(yè)集中度較為分散。隨著月子市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)，會(huì)吸引更多的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入，各個(gè)區(qū)域由當(dāng)?shù)剌^為知名的品牌割據(jù)。
新生兒出生率逐年下降。雖然我國(guó)人口基數(shù)大，出生人口多，但每年的出生率還是呈下滑趨勢(shì)，2019年我國(guó)新出生嬰兒1465萬(wàn)人，出生率10.48%，是近年來的最低值。目前育齡女性出生時(shí)間為1990-2000年，當(dāng)時(shí)我國(guó)嚴(yán)格實(shí)施計(jì)劃生育政策。
愛帝宮開店數(shù)可能不達(dá)預(yù)期。由于單店客房服務(wù)有限，愛帝宮需要依賴新開門店來實(shí)現(xiàn)較快的增長(zhǎng)，這對(duì)于公司的執(zhí)行和管理能力有較高的要求，公司開店的持續(xù)性有待觀察。
本報(bào)告引用的第三方細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)可能與實(shí)際情況有偏差。母嬰行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)可用數(shù)據(jù)較少，本篇報(bào)告大部分行業(yè)數(shù)據(jù)來自艾媒咨詢、弗若斯特沙利文兩家第三方統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)，它們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果未必能全面捕捉到行業(yè)的真實(shí)情況。（國(guó)盛證券）
